头图｜IC photo

2023 年 6 月 16 日，港交所官网披露了极兔速递环球（以下简称 " 极兔 "）招股文件（申请版）。招股文件显示：2022 年极兔业务量在 120 亿，占中国快递市场的 10.9%，跻身五强（注：京东物流没有单独披露快递业务量；顺丰市场份额 10%，被挤出前五）。

某自媒体写道：" 从在中国市场一无所有，到成为国内前五快递企业，极兔仅仅用了三年 "。还有媒体称，极兔 " 只用了短短三年时间就走完了通达系花上十年才走完的路 "。

【资料图】

错！不是 3 年，是 1 天！2021 年 12 月 8 日，极兔完成对 " 百世快递中国 " 的收购、自即日起并表。

百世快递（曾用名 " 百世汇通 "）是 " 通达系 " 成员，业务量超过顺丰。2019 年，百世快递单日最大处理量就达 6520 万件；2020 年，百世快递业务量 85.4 亿件，市场份额 10.2%，居快递公司第五。

赞美极兔 " 三年进前五 "" 日处理 5000 万件 " 不提收购百世快递，很滑稽。

百世集团 " 壮士断腕 "

2015 年，百世集团旗下快递业务量 14 亿件，单票收入 2.7 元；

2017 年，百世快递业务量 38 亿件，单票收入 3.4 元；

2020 年，百世快递业务量 85 亿件，单票收入跌至 2.3 元；

2021 年前三季，百世快递业务量 62 亿件，单票收入 1.9 元。

2017 年，单票收入 3.4 元，毛利润率 2.7%；

随后两年，业务量增长带来的规模效益超过单票收入、小幅下滑，毛利润率温和上涨。2019 年，百世快递毛利润达 10 亿元，毛利润率 4.7%；

2020 年疫情到来，百世快递依然保持增长，全年业务量 85 亿件。但是单票收入降至 2.3 元，毛利润由正转负，毛亏损 5300 万、亏损率 0.3%，每单损 0.6 分钱。

可以看出，百世快递盈亏平衡点就在 2.3 元附近。假如 2021 年单票收入触底回升，百世集团不会出售快递业务。

百世集团货运效益也出现滑坡。2020 年毛利润 9332 万，2021 年毛亏损超 2.6 亿。

至此，百世集团旗下三大主营业务中，快递、货运大幅亏损，唯有供应链管理取得 7300 多万毛利润。出售快递业务是无奈之举。

极兔招股文件中提到这宗并购时称，" 以 715.5 百万美元对价收购价值 68 亿人民币的百世快递中国 "。7.155 亿美元折合 45.6 亿人民币，相当于打了 " 六七折 "。

出售快递业务后，百世集团没有轻装上阵、做大做强货运、供应链管理的迹象，反而呈现一派衰败。

2019 年，百世集团毛利润 16.4 亿、毛利润率 5.1%；

2022 年—— " 断舍离 " 后第一年，百世集团毛亏损扩大 2.6 亿、亏损率 3.4%；

营收规模大幅萎缩，致使费用率一飞冲天：2019 年总费用率仅为 4.9%，2022 年仅行政费用率就高达 11.5%；总费用率 16.4%，是 2019 年的 3.4 倍。

2021 年，剔除快递业务后，百世集团营收仅 114 亿，经营亏损 14.6 亿、亏损率 12.8%；

2022 年，百世集团营收仅 77 亿，经营亏损 14.3 亿、亏损率 18.4%（为 2020 年的 3.3 倍）。

业绩江河日下，股价犹如断了线的风筝：2021 年，百世集团开盘价为 40.8 美元；卖掉快递业务后，年末收于 17.03 美元，市值较年初下降 47 亿美元；2022 年末，百世集团收于 2.2 美元，市值 4300 万美元，不到峰值时的百分之一！

壮士断腕是舍弃一只手，保住身体。百世集团出售快递业务是舍弃了身体，只剩下一根手指头。

百世下残的棋，极兔能接手，不是更高明，只因有钱。

极兔的尴尬，1+1=1.5

2020 年 3 月，极兔进入中国快递市场，以低于同行 30%~50% 的价格招揽客户，1 元、2 元不是新闻，甚至 "8 毛钱发全国 "。

超低价格、巨额补贴，单日业务量迅速爬升至 2000 万件。在进入中国第一年，极兔业务量（不含东南亚，下同）就达到了 21 亿件。单票收入 1.6 元。而在东南亚市场，极兔单票收入 6.3 元。

2021 年，极兔再接再厉，业务量增到 83 亿件，单票收入 1.7 元（仅为东南亚的 24%）；

百世快递卷不动了，只好卖身给 " 卷王 "。极兔从 2020 年 3 月进入中国快递市场到 2021 年 12 月收购百世快递，相隔仅 1 年零 9 个月。

假如极兔发动价格战时就预见到 " 有人挺不住 " 并做好 " 收容 " 准备，算不上 " 深谋远虑 "。

尴尬的是，极兔收购百世快递没能实现 1+1 ≥ 2，却落得 1+1=1.5：

2021 年前三季业务量 61.6 亿，营收 120 亿、单票收入 1.9 元 / 件。Q4 是电商也是快递旺季，快递公司业务量占全年的 30%。照此推算，2021 年百世快递业务量约 88 亿件。

2021 年 12 月 8 日起，百世快递业绩并入极兔，粗略推算贡献了 8 亿业务量，极兔本身 75 亿。

2021 年，百世快递、极兔业务量合计近 160 亿件（百世快递 85 亿、极兔 75 亿）。

2022 年，极兔业务量 120 亿件，仅为 2021 年合并前两家业务量之和的 75%。

" 消失 " 的 40 亿件，是 2021 年以超低价获得的业务量。2022 年，极兔中国快递业务单票收入 2.3 元，较 2021 年提高 0.5 元，业务量掉了 40 亿。

极兔的实践证明，超低价获客不可持续。

7.2 亿美元花得值

通过打价格战获客不可持续，但极兔的钱没有白烧！

2020 年 3 月极兔进入中国快递市场，5 月 A 轮融资 11.9 亿美元，12 月 B 轮融资 1 亿美元，2021 年 2 月 B+ 轮融资 18.2 亿美元。

眼看 31 亿美元就要烧光，" 通达系 " 中最弱的一家终于扛不住了。

2021 年 10 月 19 日，极兔以每股 14.1 美元签下 C1 轮，融资 20.8 美元；十天后，与百世订立收购协议（对价 7.2 亿美元）；12 月 8 日，完成对百世快递中国的收购。

但直到 2022 年 3 月 21 日，C1 轮才完成配售。2023 年 5 月 17 日，极兔按面值（等于白送）向 C1 轮投资者发行 1.19 亿股，将 C1 轮融资均价拉低至 7.8 美元。极兔大概率没有完成并购百世前的承诺，2023 年 5 月增发执行的是对赌条款。

自 2020 年 3 月进入中国，极兔数轮融资合计近 54 亿美元。一年半的价格战烧掉 30 亿美元，造成全行业亏损，直到百世 " 熬不住 "；收购百世快递用了 7.2 亿美元；2022 年继续亏损，年末账面现金 15 亿美元。

如果没有对百世快递蛇吞象式并购，2022 年要么再烧几十亿美元，要么业务量暴跌，对投资人的吸引力将所剩无几。

2021 年末 7.2 亿美元收购百世快递，2023 年撑起百亿美元估值，真是划算。

极兔模式

在极兔看来，快速扩张的核心因素不是价格战，而是模式创新，即 " 区域代理 "。

快递运营主要有两种模式——直营、加盟（极兔称之为 " 网络合作伙伴 "）。顺丰、京东物流属于直营模式，" 四通一达 " 属于加盟模式。

极兔在相关国家设立 " 国家总部 "，投资建设关键基础设施，包括搭建 IT 系统、建设转运中心、采购干线运输车辆。

下一步，极兔不是直接招募加盟商，而是授权 " 区域代理 "，后者以极兔品牌展业（如招募加盟商），可使用国家总部投建的转运中心、运输网络，并支付费用。在这个阶段，区域代理是极兔的客户。

经过一段时间磨合，极兔会收购区域代理名下公司的控股权、实现并表，对价是极兔的股权。

极兔的区域代理模式对企业文化的一致性要求低，灵活性及适应性强。极兔投资、运营国家总部，" 区域代理 " 招商并承接部分管理工作，加盟商负责揽件、配送。

截至 2022 年末，极兔拥有 104 个区域代理、9600 个网络合作伙伴；运营 280 个转运中心、8100 辆干线运输车辆（约半数自有）、3800 条线路；2.1 万个揽件、派送网点。

模式优越还依靠价格战？模式优越还需运用资本力量收购中国第五大快递运营商？为什么并购百世快递后，没有产生 " 点石成金 " 的效果？

极兔模式确有几分新颖，但在中国的有效性尚待验证。

* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议